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中国股灾会影响实体经济吗?

徐瑾

 

当所有人都踊跃前行的时候,或许退后一步,才能审视全局,看得清晰。

中国股灾也不例外,暴跌狂潮暂时告一段落。目前焦点多在救市乃至股市灾后重建等,或许此时倒是追问中国股市灾难因何而起?答案深究起来就一条,杠杆。

A股牛市因杠杆而生,最高上涨幅度超过150%,其间推动股市上涨的资金不少是杠杆资金。杠杆起初得到默许甚至鼓励,官方媒体亦鼓吹“国家牛市”,当更多散户以及资金涌入市场之际,监管层却在6月突然强力驱逐杠杆资金,预期骤然变化之下,指数急速下挫。这是一个负向正反馈过程,担心杠杆检查从而卖出,而卖出压力越大导致更多融资盘被迫平仓,平仓资金的卖出进一步导致股指下挫,于是股灾酝酿而成。

至于救市成败,也在于杠杆。如果要成功,很可能不得不维持加杠杆,若任由股市继续下挫,其实是在降杠杆。7月初那个周末人心惶惶,我周日午夜写下一则专栏《强力救市?还是末日清算?》,夜班伦敦同事看了说能否明确一下是否应该救市——问题确实很复杂,我的心态也很矛盾,其实救市与否并非一个道德选择,而是一个现实两难,不救融资盘层层杀出必然血流成河,救市的话则意味着吹大泡泡,权衡之下,忍痛不救或许最终更为正确,但我预计最终政府会在压力之下出手。

时到今日,国人已经无需朴素的市场常识启蒙。事后来看,虽然预测到压力之下必然救市,但未曾意识到国家队入场开头几天居然不支败落。只有当股市指数成为稳定首义之时,清算恶意做空以及民间自发停牌复牌甚至公安部出面等招数之后,股指开始稳定。令人感慨的是,几天上涨之后,又有改变人生观的散户蠢蠢欲动,关于短线交易盈利50%等帖子再度席卷社交媒体。

还是那句老话,最终人们还是会走上自己擅长的道路,哪怕这条道路暂时看不到尽头。至于中国经济,其实也是一样道理。

三周之内,中国股市跌去18万亿元有余,市值损失超过十个希腊。有资深财经媒体人私下问询,股市跌去的究竟是不是真财富?提出这个看似简单实则复杂的问题需要勇气,身边比比皆是一口斩钉截铁表示有或者没有的人,难免有理性的自负。谈股市是否蒸发财富,要点在于财富的定义为何。我认为财富本身是对资产的估值,上涨时刻的数字并非全是纸上富贵,下跌时刻的损失也不全都是真金白银,即下跌的损失与上涨的收益对应,资产或许依旧,但损失是确实是财富。人们通过价格代表集体判断,而价格在非常时刻往往由小部分边际买家决定——如同一座小区,哪怕一年只成交一套房屋,这套房屋的成交价很大程度就决定了其他房屋的价格,哪怕这些房屋的价值本身并没有任何变化,这就是财富的变化。

也正因此,说股市涨跌只是虚拟经济变化,未免太过武断。股市繁茂湮灭之间,不仅使得国家杠杆转移到居民端的想法落空,反而迫使居民甚至企业更多考虑人民币之外的资产配置,这方面如果成为趋势,将会对于人民币形成空前压力,这是未来需要警惕的方向。至于此前热炒的资本账户以及人民币国际化,可以预计在在这次股灾之后,步伐将会放慢。目前如果还期待通过股市上涨为人民币国际化开路,甚至在泡沫中去杠杆,那么显然是镜花水月。
当下核心问题在于,股灾对于对于实际经济影响几何?既然财富损失切实存在,股灾当然会影响实体经济,那么影响多大。目前不少经济学家觉得影响不大,估算逻辑主要有三条,分别是针对金融机构、消费以及居民财富而言。首先对金融机构影响不大,目前市场大致估计场内外融资约在4到5万亿人民币,对比之下金融机构潜在损失有限,有分析师估算极端情况亏损4千亿,但对比商业银行总资产131万亿元,可谓“九牛一毛”。其次是股市财富效应对于消费的影响,考虑到中国消费驱动主要在于收入,从消费数据来说没有明显影响,股市的财富效应对于经济影响不大。第三则是觉得炒股人数而言,股民介入股市的比例有限,那么不会进一步影响房地产等重大因素,因此影响不大。根据中国西南财经大学《中国家庭金融调查报告》,2015年一季度仅6%的中国家庭持有股票。

这三条理由代表了目前市场的主流逻辑,当然也不乏迷信唱空中国做空中国等惯性看法,价值不大,在此不做分析。上面三条理由,第二条成立,股市财富效应对于消费确实有限,虽然强调总需求的经济学家总是看重消费,其实从股市到消费的链条很长,亦如从消费到经济增长的链条很长一样。关于第一条与第三条,则需要仔细斟酌。

仅仅从数据层面看,银行资金直接入市确实不多,家庭层面持股看似不多(姑且不去质疑这一数据的准确性),这也使得多数人相信股灾不会蔓延到银行、房地产等领域,那么对于实体经济也影响不大。问题在于,经济是一个系统而不是各项简单加总等式,家庭和银行在实际经济之中并非分隔个体,家庭与银行资金间接进入股市的不可估算,经济体之间各个单元密切咬合,甲之支出即乙之收入,A之存款即B之负债;民间投资明显受到动物精神的驱动,而后者则与物质资产的财富估值密切相关。股灾消灭的财富不仅挫伤民间投资冲动,降低信贷抵押物价值,连带也压低未来投资回报预期,影响整体人民币资产的可能估值。更进一步,再加之金融体系风险厌恶程度上升、可预见性降低等等潜在影响,如此情况之下,单纯以直接进入股市数据考察股灾带来的损失,显得过于线性思维。

当极端情况爆发之际,惯常分析的逻辑就会出现漏洞。回看美国金融危机之前的2007年岁末,当时美国房地产市场已经出现危机迹象,但是多数经济学家在费城美联储一项调查中还是预计2008美国会实现2.4%增长,事实上当年美国经济是负的3.3%。直到今天,多数人都知道美国金融危机起源于高杠杆,对于各类高杠杆“毒资产”印象深刻,但是如果从非政府负债而言,目前中国经济的杠杆率整体水平并不低于美国。

不仅股市如此,经济也是如此,杠杆仍旧是核心问题。世界最大的对冲基金桥水公司(Bridge water)创始人雷•戴利奥(Ray Dalio)对于去杠杆颇有心得,桥水以宏观对冲见长,而且也挺过了美国金融危机以及其后的衰退。他认为去杠杆有四个方式:财富转移、减少支出,债务重组、债务货币化。去杠杆一般是四种方式并存,往往意味着痛苦的过程,但是也有“美丽的去杠杆”,四种方式达到平衡,使得经济重新回归接近潜在生产率的过程,至于“丑陋的去杠杆”则也不罕见,要么过分紧缩引发大萧条,那么是恣意印钞引发大通胀,哪一种后果都可能会引发社会动荡。
无论丑陋还是美丽,长痛还是短痛,减少杠杆其实就三个门路,要么转移杠杆,那么清算债务,那么通过通货膨胀来减少杠杆比例。数据很重要,但是数据背后经济逻辑更为更重要。随着经济走软,越来越多人关心宏观数据,但多数人并不明确宏观数据往往具有滞后性。刚刚公布中国二季度GDP同比增速为7.0%,高于市场平均预测为6.8%,这看起来类似复苏的迹象,但与实际情况感受已经是冰火两重天,当前工业增加值目前仅仅为6.8%,与以往两位数增速不可同日而语。

中国未来的去杠杆之路如何诞生?或许存在两种可能,要么类似80年代日本式的缓慢去杠杆,以漫长的低增长来熨平杠杆的伤害,要么类似90年代韩国式的通过金融危机方式,通过一次性清洗换得日后的重生。

无论哪一种道路,或许都不得不留意,日本韩国爆发危机之际的人均GDP以及人口结构都好于中国,具体分析可以看我两年前专栏《中国,下一站韩国》。

已经发生必然再发生,当股灾如预期爆发,当救市也如意料发生,当杠杆还没有完成清算之际,已经暴露的风险已经足以令人生畏,投资者应该更加小心没有完全暴露的风险。如同黑暗的剧院人头攒动,一旦突然有警报拉响,此刻应该如何做?逃走是一回事,搞清楚警报的原因也很重要,但没有明白状况就大呼别慌多少有点不负责任,至于抱怨拉响警报的人更是自欺欺人。在充分的信息没有暴露之前,不能抱怨人们做最坏的打算,此刻贸然断言乐观也可能带来误导。
 

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